Forex Rischio Gestione Dell'Esposizione

Lezione 8: Risk Management Techniques 8.2 Risk Management livelli di drawdown ndash Discussione del rischio di premiare Questa è una cosa un nuovo operatore non può decidere di sentire, ma una parte psicologica importante del trading sul Forex è quello di capire che a meno che un commerciante ha un conto abbastanza grande agli agenti atmosferici movimenti avversi del mercato, la capitale nel onersquos conto dovrebbe essere considerato capitale di rischio. Forex non è la stessa di altri investimenti in quanto gli operatori, a seconda onersquos opzioni di leva, può e deve essere pronto a perdere tutto il capitale in suo conto. Naturalmente, in realtà un piano di trading è stato progettato per fare esattamente l'opposto, per non perdere i soldi. Quando inizio un piano di trading, un altro passo per un commerciante è quello di determinare il livello psicologico di prelievo sul conto che si è disposti a tollerare. Un trader aggressivo può essere disposti ad assumere il rischio più grande per potenzialmente ottenere una ricompensa più grande. Ad esempio, lui o lei può essere pronti ad affrontare un livello di prelievo del 50 del capitale in un conto al fine di cercare di raggiungere determinati risultati. Un trader conservatore d'altra parte può solo essere disposti a ottenere una ricompensa più piccola, ma rischierà, ad esempio, solo il 10 del conto. Questi numeri non sono destinate ad essere prese alla lettera, essi sono solo utilizzati qui per sottolineare che alcuni operatori possono avere un grande appetito per il rischio, mentre altri sono più prudenti. Perché il tema della potenziale prelievo in discussione Deve essere chiaro che se onersquos commerciale sta generando perdite, invece di rendimenti, e il conto sta avvicinando ad un livello massimo drawdown traderrsquos, vuol dire che qualcosa non va con l'approccio di negoziazione o strumenti. Potrebbe essere il momento di smettere di trading e rivalutare l'analisi che il commerciante sta usando. È perfettamente normale perdere qualsiasi commercio particolare, ma è un serio avvertimento quando ci sono perdite consecutive e le perdite si sommano in gran parte di un account traderrsquos. Le piccole perdite sono parte del piano di trading, come alcune posizioni finirà come perdenti e altri saranno vincitori ciò che è importante è avere una media tra i due che è positivo. Questo significa che i vincitori sono più grandi i perdenti e un conto è costruire equità. Per il commercio di esposizione Un traderrsquos drawdown operativa massima è legata alla tecnica di gestione del denaro: per l'esposizione commerciale. Per l'esposizione commerciale è una tecnica in cui vi è una certa quantità di capitale che un commerciante è disposto a stanziare per il commercio. Ciò significa che vi è una certa quantità di rischio per il commercio che il commerciante è disposto ad assumere. Molti nuovi commercianti pensano che se vedono un commercio potenziale, si può rischiare una parte sostanziale del loro capitale per ottenere un grande ritorno. Una delle ricette per il disastro o fallimento nel commercio è quando un trader principiante cerca di arricchirsi rapidamente per fare una fortuna con uno o due mestieri. Si dovrebbe mirare a commerciare con coerenza, e sulla vittoria media di più di quanto si perde. Letrsquos dire che un commerciante, ha un conto di 10.000 dollari e vuole destinare 5 del suo conto per il commercio. Questo significa che il commerciante è disposto a rischiare di perdere 500 su qualsiasi commercio. Se una posizione va contro di lui da 5 del suo conto poi secondo il suo per il commercio esposizione avrebbe dovuto chiudere. Quando un commerciante ha una specifica per il commercio importo dell'esposizione che lo costringe o lei a usare la disciplina, limitando l'effetto delle emozioni sulle decisioni di trading. Ancora una volta, i numeri che vengono utilizzati qui sono strettamente per costruire un esempio e non devono essere utilizzati letteralmente. Se uno è sicuro di cosa importo da destinare per il commercio, si dovrebbe chiedere il parere e la guida di un consulente finanziario. Un esempio di calcolo del rischio mediante esposizione per il commercio I n un altro esempio, è 12 ottobre e io sono un seguace di tendenza. Voglio entrare sulla forza valuta quando vedo un nuovo trend rialzista formando come il prezzo si avvicina un nuovo massimo a 1.2575. Lascia supporre che da guardare livelli di supporto in anticipo che ho fatto la conclusione di inserire la mia fermata da qualche parte intorno 1.2480, che è una differenza di circa 100 pips. Se ho un conto 20.000 e la mia esposizione per il commercio è 5, posso rischiare 1000 su un determinato traffico. Se preferisco aprire posizioni 1 lotto, la differenza di 100 pip da dove voglio aprire il mio mestiere alla fermata si adatta con il mio 5 requisito. Pertanto, l'importo 1,2575-1,2480 è ora considerato il mio rischio dopo l'apertura della posizione. Finché prezzo rimane all'interno della zona a rischio 100 pip, sarà considerato rumore. Se la coppia si trasferisce a 1.2480, la mia analisi originale era sbagliata e l'ordine di stop loss ho messo in precedenza dovrebbe chiudere la mia posizione. Come dimensioni legami di posizione quelli in esposizione per il commercio e sarà discusso nella pagina successiva, insieme a ciò che accade accanto al nuovo uptrend. What è Forex esposizione nel senso letterale, tutti capiscono che cosa significa essere esposti. Esposto mezzi nudi, scoperto, non protetto, non custodito. Quindi, quando parliamo di esposizione forex, ci riferiamo alla quota di capitale di trading forex che il commerciante ha rischiato nel mercato ad aprire posizioni commerciali. Tale importo rischiato non possono essere recuperati una volta che qualcosa va storto con il commercio. La natura non protetta delle posizioni commerciali in forex sono ciò che dà la terminologia suo nome. Quando confrontato con il mercato di opzioni binarie, vediamo che in opzioni binarie, vi è la possibilità di recuperare fino al 15 del capitale investito nel caso di un commercio di perdere. Questa protezione non è disponibile in forex e una volta un commercio va male, l'intero importo investito è perduto. A volte una parte del capitale non-scambiati si perde anche se il margine esposto non è sufficiente a coprire la perdita. Capire Forex Esposizione Perché è necessario che gli operatori a capire che cosa l'esposizione forex è tutto su Il fattore che fa la differenza tra un commerciante di essere in grado di resistere alle tempeste nel mercato del forex e sopravvivere al commercio un altro giorno, e di essere soffiato fuori dal mercato da pochi perdendo mestieri, è la gestione del denaro. Gestione del denaro ha a che fare con la quota del capitale di trading che si rischia in tutte le posizioni aperte. Un limite di esposizione trader8217s non deve essere impostato sopra 5 se l'account di trading è quello di sopravvivere i capricci del mercato forex. Ci saranno sempre perdita subita. Anche il grande Warren Buffett ha perso denaro durante la crisi finanziaria globale nel mese di ottobre 2008. Da allora ha recuperato le sue perdite, e un buon sistema di gestione del denaro è stato uno dei componenti della sue strategie. Se un trader è esposto per la somma di 5 nel mercato del forex, egli avrà ancora 95 del suo capitale per giocare con in caso di perdita del capitale esposto. esposizione Forex mentre inevitabile, può essere gestita correttamente senza la sofferenza commerciante, dopo una serie di sconfitte. Infatti, gli operatori possono usare a partire da 1 a 3 l'esposizione forex e ancora raggiungere gli obiettivi commerciali, soprattutto se l'obiettivo è quello di operare per il lungo termine. Alcuni commercianti ritengono erroneamente che l'esposizione del forex è calcolata utilizzando una sola posizione. Questo non è corretto. Forex calcolo dell'esposizione deve fattore in tutti i mestieri aperti e trattarli come uno ai fini del calcolo. Dimostrazione di Forex esposizione Prendiamo un esempio di un commerciante noto come Chris che ha un conto di 10.000 ed è disposto a rischiare 500 in uno scambio. La sua esposizione è calcolata nel modo seguente: importo dell'esposizione da rischiato in tutti i mestieri X combinati 100 10.000 500 X 100 ie 821.282.128.212 5 10000 Se Chris decide di impostare uno stop loss a 50 pips, o 500 rischio per il commercio, questo sarà coincidere con il accettabili l'esposizione al rischio di 5. Quindi, anche se il commercio finisce un perdente, Chris avrebbe perso solo 5 del suo capitale. Ora prendiamo il caso di un altro imprenditore noto come John, chi vuole una massima esposizione di mercato del 3, ma ha solo 5.000. Decide di commerciare 1 Lotto con uno stop loss di 50 pips. Ciò creerebbe una esposizione di mercato di 500 o 10 del suo conto. Se John avesse fatto i compiti a casa, si sarebbe reso conto che per raggiungere la sua esposizione di mercato desiderato, avrebbe dovuto utilizzare 0,3 lotti per il commercio. L'importanza di esposizione al mercato Gli esempi sopra riportati sono indicativi di quanto sia importante una esposizione di mercato trader8217s è al benessere complessivo del conto di trading. Se un trader è sovraesposto (come John era nel nostro esempio), non ci vorrà molti mestieri per fornire un pugno ad eliminazione diretta per l'account. Se l'account trader8217s è correttamente esposto, una serie di perdite non avrà un impatto negativo sul conto. Utilizzando l'esposizione forex come componente di gestione del rischio sarà quindi coinvolgerà corretta applicazione dei punti di stop loss, corretta posizione commerciale dimensionamento e fare in modo che le voci siano impostati in modo tale che i commerci non devono essere allungato da prelievi eccessivi prima di girare un profitto . Si richiede inoltre che i conti non sono sottofinanziati. A volte, una serie di perdite può rendere necessario a dimettersi le dimensioni di posizione come parte delle strategie conto di recupero. In tali situazioni, uso broker che permettono l'utilizzo di posizione di micro-lot dimensioni in modo che la sovraesposizione non è un problema. Attenzione I punti di vista degli autori sono del tutto il suo own. Introduction al Forex Risk Management Aggiornato il 19 Ottobre 2016 Forex gestione del rischio può fare la differenza tra la sopravvivenza o la morte improvvisa con il forex trading. Si può avere il miglior sistema di trading in tutto il mondo e ancora fallire senza una corretta gestione del rischio. La gestione del rischio è una combinazione di più idee per il controllo del rischio di negoziazione. Si può essere limitante la dimensione del commercio sacco, copertura. negoziazione solo in determinati orari o giorni, o sapere quando prendere le perdite. Perché Forex Risk Management Importante gestione del rischio è uno dei concetti più chiave per sopravvivere come un commerciante del forex. Si tratta di un concetto facile da afferrare per i commercianti, ma più difficile da applicare in realtà. Broker nel settore amano parlare dei vantaggi di utilizzare la leva finanziaria e mantenere il fuoco fuori degli svantaggi. Questo fa sì che i commercianti a venire alla piattaforma di trading con la mentalità che essi dovrebbero essere prendendo un grande rischio e obiettivo per i bucks grandi. Sembra fin troppo facile per coloro che lo hanno fatto con un conto demo. ma una volta che il denaro e vere emozioni arrivano, le cose cambiano. Questo è dove la vera gestione del rischio è importante. Controllo Perdite Una forma di gestione del rischio è controllare le perdite. Sapere quando tagliare le perdite su un commercio. È possibile utilizzare un arresto duro o una sosta mentale. Una fermata difficile è quando si imposta il tuo stop loss a un certo livello, come si avvia il vostro commercio. Una fermata mentale è quando si imposta un limite alla quantità di pressione o prelievo si terrà per il commercio. Capire dove per impostare il tuo stop loss è una scienza tutto a se stesso, ma la cosa principale è, deve essere in un modo che ragionevolmente limitare il rischio su un mestiere e fa buon senso per voi. Una volta che il tuo stop loss è impostato nella tua testa, o sul vostro piattaforma di trading, bastone con esso. E 'facile cadere nella trappola di spostare il vostro stop loss sempre più lontano fuori. Se si esegue questa operazione, non si stanno tagliando le perdite in modo efficace e si rovina voi alla fine. L'utilizzo corretto lotto Formati Broker39s pubblicità avrebbe si pensa che it39s fattibile per aprire un conto con 300 e utilizzare 200: 1 leva per aprire mini lotto commerci di 10.000 dollari e raddoppiare i vostri soldi in uno scambio. Nulla potrebbe essere più lontano dalla verità. Non esiste una formula magica che sarà esattamente quando si tratta di capire la vostra dimensione del lotto, ma in principio, più piccolo è meglio. Ogni operatore avrà il proprio livello di tolleranza al rischio. La migliore regola empirica è di essere il più conservatore, come si può. Non tutti hanno 5.000 per aprire un conto con, ma è importante capire il rischio di usare un sacco di grosse dimensioni con un piccolo saldo del conto. Mantenere una dimensione molto più piccolo vi permetterà di rimanere flessibili e gestire i commerci con la logica piuttosto che emozioni. Monitoraggio esposizione complessiva Durante l'utilizzo di ridotte dimensione del lotto è una buona cosa, ma non vi aiuterà molto se si apre un numero eccessivo di lotti. E 'anche importante capire correlazioni tra coppie di valute. Per esempio se si va a corto di EURUSD e lunga su USDCHF, si sono esposti due volte al dollaro e nella stessa direzione. Esso equivale a essere lungo 2 lotti di USD. Se il USD scende, si dispone di una doppia dose di dolore. Mantenere l'esposizione complessiva limitato ridurrà il rischio e mantenere in gioco per il lungo raggio. La gestione del rischio linea di fondo è tutto su come mantenere il rischio sotto controllo. Il più controllato il rischio è il più flessibile si può essere quando si ha bisogno di essere. Forex trading è di circa opportunità. I commercianti devono essere in grado di agire quando tali opportunità. Limitando il rischio, a garantire che si sarà in grado di continuare ad operare quando le cose non vanno come previsto e saranno sempre pronti. Utilizzando la gestione del rischio adeguata può essere la differenza tra diventare un professionista forex, o essere un rapido blip sulla gestione chart. The del rischio di cambio da Ian H. Giddy e Gunter Dufey New York University e la University of Michigan 1 (a) obiettivi di il rischio di cambio capitolo è l'effetto che impreviste variazioni dei tassi di cambio hanno sul valore dell'impresa. Questo capitolo esplora l'impatto delle fluttuazioni monetarie sui flussi di cassa, delle attività e passività, e sulla reale attività dell'impresa. Tre domande devono essere fatte. In primo luogo, che cosa rischio di cambio fa la faccia ferma, e quali metodi sono disponibili per misurare l'esposizione in valuta In secondo luogo, in base alla natura del l'esposizione e la capacità delle imprese di prevedere valute, quale strategia di gestione del rischio di cambio di copertura o dovrebbe al servizio dell'impresa e, infine, quale dei vari strumenti e tecniche del mercato dei cambi dovrebbe essere impiegato: debito e patrimonio forward e future e opzioni. Il capitolo si conclude suggerendo un quadro che può essere utilizzato per abbinare lo strumento al problema. 1 (b) Qual è lo scambio Rischio di cambio rischio è semplice nel concetto: un potenziale di guadagno o di perdita che si verifica a causa di una variazione dei tassi di cambio. Ad esempio, se un individuo possiede una quota in Hitachi, la società giapponese, lui o lei perderà se il valore dello yen scende. Eppure, da questa semplice domanda molti altri sorgere. In primo luogo, il cui guadagno o la perdita Chiaramente non solo quelli di una controllata, perché possono essere compensati da posizioni assunte altrove in azienda. E non solo gli utili o le perdite delle operazioni in corso, per le aziende il valore è costituito da flussi di cassa futuri attesi, oltre a quelli attualmente in contratto. Ciò che conta, finanza moderna ci dice, è valore per gli azionisti ancora l'impatto di qualsiasi cambio di valuta sul valore per gli azionisti è difficile da valutare, in modo deleghe devono essere utilizzati. La prova accademico che collega le variazioni dei tassi di cambio per i prezzi delle azioni è debole. Inoltre il socio che ha un portafoglio diversificato possono trovare che l'effetto negativo delle variazioni dei tassi di cambio in una impresa è compensato dai guadagni di altre imprese, in altre parole, che il rischio di cambio è diversificabile. Se lo è, che forse il suo un non-rischio. Infine, rischio non è rischio se è previsto. Nella maggior parte delle valute ci sono i futures o contratti di cambio a termine i cui prezzi dare alle imprese una indicazione di dove il mercato si aspetta che le valute di andare. E questi contratti offrono la possibilità di bloccare il cambiamento previsto. Quindi, forse, una migliore concetto di rischio di cambio è impreviste variazioni dei tassi di cambio. Queste e altre questioni giustificano uno sguardo più da vicino questo settore della gestione finanziaria internazionale. 2 imprese devono gestire CAMBIO DI RISCHIO Molte aziende astenersi dalla gestione attiva della loro esposizione in valuta estera, anche se capiscono che le fluttuazioni dei tassi di cambio possono influenzare i loro guadagni e il valore. Fanno questa decisione per una serie di motivi. In primo luogo, la gestione non la comprende. Essi considerano qualsiasi uso di strumenti di gestione del rischio, come ad esempio contratti forward, future e opzioni, come speculativi. O essi sostengono che tali manipolazioni finanziarie si trovano al di fuori del campo delle imprese di competenza. Siamo nel business della produzione di slot machine, e non dovremmo essere il gioco d'azzardo su valute. Forse hanno ragione di temere abusi di tecniche di copertura, ma rifiutando di usare in avanti e gli altri strumenti possono esporre l'azienda a rischi speculativi sostanziali. In secondo luogo, essi sostengono che l'esposizione non può essere misurata. Hanno ragione - l'esposizione valutaria è complessa e può raramente essere misurato con precisione. Ma, come in molte situazioni di business, l'imprecisione non deve essere presa come una scusa per indecisione. In terzo luogo, si dice che l'azienda è oggetto di copertura. Tutte le transazioni, come le importazioni o esportazioni sono coperti, e controllate estere finanziano in valuta locale. Questo ignora il fatto che la maggior parte del valore delle imprese deriva da operazioni non ancora completati, in modo che le operazioni di copertura è una strategia molto incompleta. In quarto luogo, si dice che l'azienda non ha alcun rischio di cambio, perché fa tutto la propria attività in dollari (o di yen, o qualsiasi altra cosa la moneta casa). Ma a momenti di pensiero renderà evidente che, anche se la fattura clienti tedeschi in dollari, quando il marchio gocce vostri prezzi dovranno regolare o youll essere inferiori dai concorrenti locali. Così i ricavi sono influenzati dai cambiamenti di valuta. Infine, essi affermano che il bilancio è coperto su base contabile - soprattutto quando la valuta funzionale è ritenuta il dollaro. I segnali fuorvianti che misura l'esposizione del bilancio può dare sono documentati nelle sezioni successive. Ma c'è qualche giustificazione economica per fare nulla di strategia moderni principi della teoria della finanza suggeriscono, prima facie, che la gestione di esposizione in valuta estera delle imprese può essere né un importante né una preoccupazione legittima. Si è sostenuto, nella tradizione del Teorema di Modigliani-Miller, che l'impresa non può migliorare valore per gli azionisti manipolazioni finanziarie: in particolare, gli investitori si può coprire l'esposizione scambio aziendale eliminando contratti a termine in conformità con la loro partecipazione in una società. I gestori non li servono da ripensamenti quali rischi azionisti vogliono coprire. Un contro-argomento è che i costi di transazione sono in genere maggiori per gli investitori individuali di tutte le imprese. Eppure ci sono ragioni più profonde per cui il rischio di cambio deve essere gestita a livello di impresa. Come verrà illustrato nel materiale che segue, la valutazione dell'esposizione alle fluttuazioni dei tassi di cambio richiede stime dettagliate della predisposizione dei flussi di cassa netti a inaspettate variazioni dei tassi di cambio (Dufey e Srinivasulu, 1983). i manager operativi possono fare tali stime con molta più precisione rispetto azionisti che in genere non hanno la conoscenza dettagliata di concorrenza, i mercati e le tecnologie relative. Inoltre, in tutti, ma i mercati finanziari più perfette, l'azienda ha notevoli vantaggi rispetto agli investitori di ottenere debito relativamente poco costoso in patria e all'estero, prendendo il massimo vantaggio di contributi in conto interessi e riducendo al minimo l'effetto delle tasse e rischio politico. Un'altra linea di ragionamento suggerisce che la gestione del rischio di cambio non importa, perché di determinate condizioni di equilibrio sui mercati internazionali sia per le attività finanziarie e reali. Queste condizioni includono il rapporto tra prezzi dei beni nei diversi mercati, meglio conosciuto come potere d'acquisto (PPP), e tra i tassi di interesse e tassi di cambio, solitamente indicato come l'effetto internazionale Fisher (vedere la sezione successiva). Tuttavia, deviazioni dalla PPP e IFE possono persistere per lunghi periodi di tempo, soprattutto a livello di singola impresa. La variabilità risultante flusso di cassa netto è di importanza in quanto può sottoporre l'azienda ai costi di difficoltà finanziarie. o anche di default. La ricerca moderna in finanza sostiene il ragionamento che i guadagni fluttuazioni che minacciano le aziende hanno continuato ad assorbire vitalità gestione e creditori di tempo, comporta costi out-of-pocket, come le spese legali, e di creare una serie di problemi di funzionamento e di investimento, tra cui scarsi investimenti in RampD. Lo stesso argomento sostiene l'importanza della gestione del rischio di cambio aziendale contro l'affermazione che nei mercati azionari è solo il rischio sistematico che conta. Nella misura in cui il rischio di cambio rappresenta il rischio non sistematico, si può, naturalmente, essere diversificato via - a condizione di nuovo, che gli investitori hanno la stessa qualità di informazioni sulla società, come la gestione - una condizione non rischia di prevalere in pratica. Questo ragionamento è rafforzata dall'effetto probabile che il rischio di cambio ha su imposte pagate dalla società. E 'generalmente accettato che sfruttano protegge l'azienda dalle tasse, perché l'interesse è deducibile dalle tasse mentre i dividendi non sono. Ma la misura in cui una società può aumentare la leva è limitato dal rischio e costi di fallimento. Una società più rischioso, forse uno che non copertura del rischio di cambio, non si può prendere in prestito tanto. Ne consegue che tutto ciò che riduce la probabilità di fallimento permette all'azienda di assumere una maggiore leva finanziaria, e quindi pagare meno tasse per un dato flusso di cassa operativo. Se cambi di copertura riduce le tasse, gli azionisti beneficiano di copertura. Tuttavia, vi è un compito che l'impresa non può eseguire per gli azionisti: nella misura in cui gli individui ad affrontare il rischio di cambio unica a causa dei loro diversi modelli di spesa, essi devono elaborare appropriate strategie di copertura. Gestione aziendale del rischio di cambio in senso tradizionale è in grado di proteggere i rendimenti nominali attesi nella valuta di riferimento (Eaker, 1981) solo. 3 esposizione economica, potere d'acquisto e il tasso INTERNAZIONALE FISHER effetto cambio, tassi di interesse e tassi di inflazione sono collegati tra di loro attraverso una serie classica di relazioni che hanno importazione per la natura del rischio di cambio aziendale. Queste relazioni sono: (1) l'acquisto teoria della parità di potenza, che descrive il legame tra i tassi di inflazione e tassi di cambio relativi (2) l'effetto internazionale di Fisher. che lega le differenze dei tassi di interesse per lo scambio di aspettative sui tassi e (3) la teoria dei tassi forward imparziale. che mette in relazione il tasso di cambio a termine per lo scambio di aspettative di tasso. Queste relazioni, insieme ad altri due legami di parità chiave, sono illustrati nella Figura 1. La parità di potere d'acquisto (PPP) teoria può essere affermato in diversi modi, ma la rappresentazione più comune lega le variazioni dei tassi di cambio a quelli degli indici dei prezzi relativi a due paesi. Tasso di variazione della differenza cambio dei tassi di inflazione Il rapporto è derivato da l'idea di base che, in assenza di restrizioni commerciali variazioni del tasso di cambio variazioni specchio nei livelli dei prezzi relativi nei due paesi. Allo stesso tempo, in condizioni di libero scambio, i prezzi delle materie prime simili non possono differire tra i due paesi, perché arbitraggisti potranno usufruire di tali situazioni fino a differenze di prezzo sono eliminati. Questa legge del prezzo unico porta logicamente l'idea che ciò che è vero di una merce dovrebbe essere vero per l'economia nel suo complesso - il livello dei prezzi nei due paesi dovrebbe essere collegato attraverso il tasso di cambio - e, quindi, l'idea che lo scambio variazioni dei tassi sono legati a differenze di inflazione. L'effetto Fisher internazionale (IFE) afferma che il differenziale dei tassi di interesse sarà esistere solo se il tasso di cambio dovrebbe cambiare in modo tale che il vantaggio del tasso di interesse più elevato è compensato dalla perdita sulle operazioni di cambio. Questo effetto Internazionale Fisher può essere scritto come segue: il tasso atteso di variazione del tasso di cambio Il differenziale di tasso di interesse In termini pratici l'IFE implica che, mentre un investitore in un paese a basso interesse in grado di convertire i suoi fondi nella valuta della alta paese di interesse e pagato un tasso più elevato, il suo guadagno (il differenziale di tasso di interesse) saranno compensati dalla sua perdita attesa a causa delle variazioni dei tassi di cambio. La imparziale Forward Rate teoria afferma che il tasso di cambio a termine è la migliore, e un imparziale, stima del tasso di cambio a pronti futuro atteso. La teoria si fonda nella teoria dei mercati efficienti, ed è ampiamente assunto e ampiamente contestata come una spiegazione precisa. Il tasso atteso è solo una media, ma la teoria dei mercati efficienti ci dice che si tratta di un'aspettativa imparziale - che ci sia una probabilità pari del tasso effettivo di essere al di sopra o al di sotto del valore atteso. La teoria cambio a termine imparziale può affermare semplicemente: Il tasso di cambio atteso Il tasso di cambio a termine Ora possiamo riassumere l'impatto delle variazioni dei tassi di cambio inaspettati sulla società coinvolta a livello internazionale attingendo a queste condizioni di parità. Dato un tempo sufficiente, le forze della concorrenza e l'arbitraggio sarà neutralizzare l'impatto delle variazioni dei tassi di cambio sui rendimenti di attività a causa del rapporto tra i tassi di svalutazione e inflazione differenziali, questi fattori anche di neutralizzare l'impatto dei cambiamenti sul valore dell'impresa Questo è semplicemente il principio del potere d'acquisto e la legge del prezzo unico operante al livello della società. Dal lato del passivo, il costo del debito tende a regolare il debito è repricing alla fine del periodo contrattuale, che riflette le variazioni dei tassi di cambio attesi (rivisto). E i rendimenti sul capitale potranno anche riflettere i tassi di rendimento richiesto in un mercato competitivo essi saranno influenzati dalle variazioni dei tassi di cambio attesi. Infine la teoria cambio a termine imparziale suggerisce che il blocco del tasso di cambio forward offre lo stesso rendimento atteso come rimanendo esposto agli alti e bassi della moneta - in media, ci si può aspettare di sbagliare tanto sopra come sotto del tasso avanti. Nel lungo periodo, sembrerebbe che una ditta che opera in questa impostazione non sperimenterà perdite nette di cambio o guadagni. Tuttavia, a causa della contrattuali, o, cosa ancora più importante, gli impegni strategici, queste condizioni di equilibrio raramente tengono nel breve e medio termine. Pertanto, l'essenza di esposizione in valuta estera, e, in modo significativo, la sua gestione, sono fatti rilevanti da queste deviazioni temporanee. 4 IDENTIFICAZIONE ESPOSIZIONE. Il primo passo nella gestione del rischio di cambio aziendale è quello di riconoscere che tale rischio esiste e che la gestione è nell'interesse della società e dei suoi azionisti. Il passo successivo, tuttavia, è molto più difficile: l'identificazione della natura e l'entità di esposizione al cambio. In altre parole, identificando ciò che è a rischio, e in che modo. L'attenzione è rivolta l'esposizione delle società non finanziarie, o meglio il valore del loro patrimonio. Questo richiamo è necessario perché più comunemente accettata nozioni di cambio rischio di accordo di copertura con le attività, vale a dire che sono pertinenti a (semplici) gli istituti finanziari in cui la maggior parte delle attività è costituito da attività (di carta) che hanno con rendimenti contrattualmente fissato, cioè il reddito fisso reclami, non azioni. Chiaramente, tale timece vostri beni nella valuta in cui sono denominate applica in generale alle banche e le imprese simili. imprese commerciali non finanziarie, d'altra parte, hanno, di regola, solo una parte relativamente piccola del loro attivo totale in forma di crediti e di altri crediti finanziari. Le loro attività core sono costituite dalle giacenze, le attrezzature, gli edifici a destinazione specifica ed altre attività materiali, spesso strettamente legato alla capacità tecnologiche che danno loro capacità di guadagno, e quindi il valore. Purtroppo, attività reali (rispetto ai beni di carta) non sono etichettati con i segni di valuta che fanno dei cambi analisi dell'esposizione facile. Ancora più importante, la posizione di un bene in un paese - come vedremo - un indicatore fin troppo fallibili della loro esposizione in valuta estera. Il compito di misurare l'impatto delle variazioni dei tassi di cambio su un'impresa inizia con la misurazione la sua esposizione. cioè, la quantità o valore a rischio. Questo problema è stato offuscato dal fatto che i risultati finanziari per un'impresa tendono ad essere compilato da metodi basati sui principi della contabilità per competenza. Sfortunatamente, questo approccio produce dati che spesso differiscono da quelli rilevanti per le imprese il processo decisionale, vale a dire i flussi di cassa futuri e il loro profilo di rischio associati. Di conseguenza, notevoli sforzi sono spesi - sia dai decisori e studenti di rischio di cambio - di conciliare le differenze tra gli effetti point-in-time delle variazioni dei tassi di cambio su un'impresa in termini di dati contabili, di cui la contabilità o l'esposizione di traduzione. e gli effetti in corso di flusso di cassa, che sono indicati come esposizione economica. Entrambi i concetti hanno la loro messa a terra nel concetto fondamentale di esposizione operazioni. La relazione tra i tre concetti è illustrata nella mostra 2. Mentre i concetti di esposizione è stato giustamente analizzato altrove in questo manuale. alcuni concetti di base sono ripetute qui per rendere questo capitolo autonomo. 4 (a) esposizione in una semplice transazione. L'illustrazione tipico di esposizione operazione prevede un contratto di esportazione o l'importazione dando luogo a una valuta estera da ricevere o da pagare. In superficie, quando saranno interessate le variazioni dei tassi di cambio, il valore di questa operazione di esportazione o importazione in termini di valuta nazionale. Tuttavia, se analizzato attentamente, risulta evidente che i risultati del rischio di cambio da un investimento finanziario (la valuta estera credito) o di una passività in valuta estera (il prestito da un fornitore) che è puramente incidentale per l'esportazione o l'importazione dell'operazione sottostante potrebbe avere sorta in sé e per sé mediante un prestito estera indipendente e di prestito. Così, ciò che è coinvolto qui sono semplicemente attività in valuta estera e le passività, il cui valore è contrattualmente fissata in termini nominali. Mentre questa analisi tradizionale di esposizione transazioni è corretta in senso stretto e formale, è davvero rilevante per le istituzioni finanziarie, solo. Con i rendimenti delle attività e passività finanziarie sono fissate in termini nominali, possono essere protetti da perdite con relativa facilità attraverso pagamenti in contanti in anticipo (con sconti adeguati), attraverso la cessione di crediti, o tramite l'utilizzo di contratti di cambio a termine, a meno che non inaspettato variazioni dei tassi di cambio hanno un effetto sistematico sulla risk.8 credito Tuttavia, le attività essenziali delle imprese non finanziarie hanno rendimenti non contrattuali, vale a dire i flussi di ricavo e di costo della produzione e vendita di loro prodotti e servizi in grado di rispondere alle variazioni dei tassi di scambiare in modo molto diverso . Di conseguenza, essi sono caratterizzati da esposizione al cambio molto diverso da quello delle aziende con rendimenti contrattuali. MISURE DI CONTABILITA 'ESPOSIZIONE Nota: Nel caso di Conto Economico, i ricavi delle vendite e gli interessi sono generalmente convertite al tasso di cambio medio storico che ha prevalso durante il periodo di ammortamento è convertito al tasso di cambio storico appropriato. Alcune delle spese generali e amministrative, nonché del costo della merce-sold sono convertiti ai cambi storici, altri a tassi correnti. C Le attività e le passività sono convertite al tasso corrente, o il tasso in vigore alla data del bilancio. Le attività e passività H sono convertiti al cambio storico. 4 (b) l'esposizione contabile. Il concetto di esposizione contabile nasce dalla necessità di tradurre i conti denominati in valuta estera nella valuta locale del redige il bilancio. Più comunemente il problema sorge quando l'impresa ha affiliate estere mantenendo libri nella rispettiva valuta locale. Ai fini del consolidamento questi conti devono in qualche modo essere tradotti in moneta di conto della capogruppo. In questo modo, una decisione deve essere presa come al cambio che deve essere utilizzato per la conversione dei vari conti. Mentre conti economici delle consociate estere sono in genere convertiti a un tasso medio periodico, bilanci rappresentano una sfida più seria. In una certa misura questa difficoltà viene rivelato dalla lotta della professione contabile di concordare opportune regole di traduzione e il trattamento degli utili e delle perdite. Un'analisi storica comparata delle regole di traduzione può meglio illustrare i problemi a portata di mano. Nel corso del tempo, le aziende statunitensi hanno seguito essenzialmente quattro tipi di metodi di traduzione, riassunti nell'Allegato 3. Questi quattro metodi differiscono per quanto riguarda l'impatto presunta delle variazioni dei tassi di cambio sul valore delle singole categorie di attività e passività. Di conseguenza, ogni metodo può essere identificato dal modo in cui la distinzione delle attività e passività in quelli che sono esposti e sono, quindi, tradotto al ritmo attuale, vale a dire il tasso in vigore alla data del bilancio, e quelli il cui valore è considerata rimanere invariato, e che sono, quindi, tradotto al cambio storico. Il metodo currentnoncurrent della traduzione divide attività e passività in categorie correnti e non correnti, con la maturità come criterio di distinzione solo i primi sono presume che cambiare di valore quando la moneta locale apprezza o si deprezza nei agrave confronti della valuta domestica. Sostenere questo metodo è la logica economica che i tassi di cambio sono essenzialmente fissate ma soggetto ad aggiustamenti occasionali che tendono a correggere se stessi nel tempo. Questa assunzione riflette realtà in una certa misura, in particolare rispetto ai paesi industrializzati durante il periodo del sistema di Bretton Woods. Tuttavia, con conseguenti cambiamenti del contesto finanziario internazionale, questo metodo di traduzione è diventato fuori moda solo in alcuni paesi è ancora in uso. Con il metodo monetarynonmonetary tutti gli elementi esplicitamente definiti in termini di unità monetarie sono convertite al tasso di cambio corrente, indipendentemente dalla loro durata. gli elementi non monetari dello stato patrimoniale, come immobilizzazioni materiali, sono convertite al cambio storico. L'assunto di base è che il valore della valuta locale di tali attività in aumento (diminuzione) subito dopo una svalutazione (rivalutazione) in una misura che compensa pienamente la variazione del tasso di cambio. Questo è equivalente di ciò che è noto in economia come la Legge del prezzo unico, con regolazione istantanea. Un simile ma più sofisticato approccio traduzione supporta il cosiddetto metodo temporale. Qui, il tasso di cambio utilizzato per la conversione delle poste di bilancio dipende dal metodo di valutazione utilizzato per un determinato elemento in bilancio. Quindi, se un elemento è effettuata nel bilancio della filiale al suo valore attuale, è di essere convertiti utilizzando il tasso di cambio corrente. In alternativa, oggetti trasportati al costo storico devono essere convertiti al tasso di cambio storico. Come risultato, questo metodo sincronizza la dimensione temporale della valutazione con il metodo di conversione. Finché consociate estere compilazione dei bilanci secondo i principi sui costi storici tradizionali, il metodo temporale dà essenzialmente gli stessi risultati come il metodo monetarynonmonetary. Tuttavia, quando si applica un sistema contabile valore corrente, vale a dire quando i conti sono corretti per l'inflazione, allora il metodo temporale prevede l'utilizzo del tasso di cambio corrente in tutto il bilancio. Il metodo temporale ha fornito la base concettuale per il Financial Accounting schede standard Standard 8 (FAS 8), entrato in vigore nel 1976 per tutte le aziende statunitensi e quelle aziende non statunitensi che hanno dovuto seguire i principi contabili americani al fine di raccogliere fondi nei mercati pubblici degli Stati Uniti. Il metodo punti temporali ad un problema più generale: il rapporto tra i metodi di traduzione e di valutazione ai fini contabili. Quando metodi di valutazione di risultati che non riflettono la realtà economica, la traduzione non riuscirà a porre rimedio a tale carenza, ma tenderà a rendere la distorsione molto evidente. Per illustrare questo punto: le società con patrimonio immobiliare all'estero finanziate da mutui in valuta locale hanno scoperto che sotto FAS 8 i loro guadagni sono stati soggetti a notevoli perdite di traduzione e guadagni. Ciò è avvenuto perché il valore del loro patrimonio è rimasto costante, in quanto sono stati effettuati sui libri al costo storico e convertite ai cambi storici, mentre il valore delle loro passività in valuta locale è aumentato o diminuito con ogni contrazione del tasso di cambio tra le date . Al contrario, le società statunitensi i cui affiliati prodotte beni scambiati a livello internazionale estera (minerali o di olio, per esempio) sentiti molto confortevole valorizzare il loro patrimonio su base dollaro. Infatti, questa categoria successiva di imprese sono stati quelli che non amano il passaggio al metodo del tasso di corrente a tutti. Qui, tutte le attività e le passività sono convertite al tasso di cambio in vigore alla data di bilancio. Hanno trovato il presupposto alla base che il valore di tutti i beni (denominato in valuta locale di un dato consociata estera) cambierebbe in modo direttamente proporzionale alla variazione del tasso di cambio non riflette la realtà economica della loro attività. Al fine di soddisfare le esigenze contrastanti di imprese in situazioni diverse e ancora mantenere una parvenza di conformità e la comparabilità, alla fine del 1981 il Financial Accounting Standards Board ha emesso standard 52, sostituendo standard 8. FAS 52. come è comunemente indicato, utilizza il metodo currentcurrent come regola di conversione di base. Allo stesso tempo, si attenua le conseguenze, consentendo alle aziende di spostare le perdite di traduzione direttamente a un account secondario speciale nella sezione di patrimonio netto del bilancio, invece di regolare reddito corrente. Quest'ultima disposizione può essere vista come un mero espediente, senza molta sostanza, fornendo nel migliore dei casi una funzione di segnalazione, indicando agli utenti delle informazioni contabili che gli utili e le perdite di traduzione sono di natura diversa da oggetti che normalmente si trovano in conto economico. Un più significativo l'innovazione di FAS 52 è il concetto valuta funzionale, che dà una società la possibilità di identificare il contesto economico principale e selezionare la valuta appropriata (funzionale) per ciascuna delle imprese entità straniere. Questo approccio riflette il riconoscimento ufficiale da parte della professione contabile che la posizione di un'entità non indica necessariamente la valuta rilevante per un business particolare. Così FAS 52 rappresenta un tentativo per tener conto del fatto che le variazioni del tasso di cambio influiscono aziende diverse in modi diversi, e che le regole rigide e generali trattamento circostanze diverse nello stesso modo forniranno informazioni fuorvianti. Al fine di adattarsi alla diversità della vita reale FAS 52 doveva diventare abbastanza complessa. Ciò che segue fornisce una road map breve alla logica della norma. Nell'applicare FAS 52 una società ei suoi ragionieri devono prendere due decisioni in sequenza. In primo luogo, essi devono determinare la valuta funzionale dell'entità cui conti devono essere consolidati. Per tutti gli scopi pratici, la scelta ecco tra valuta locale e il dollaro americano. In sostanza, ci sono una serie di criteri specifici che forniscono le linee guida per questa determinazione. As usual, extreme cases are relatively easily classified: a foreign affiliate engaged in retailing local goods and services will have the local currency as its functional currency, while a border plant that receives the majority of its inputs from abroad and ships the bulk of the output outside of the host country will have the dollar as its functional currency. If the functional currency is the dollar, foreign currency items on its balance sheet will have to be restated into dollars and any gains and losses are moved through the income statement, just as under FAS 8. If, on the other hand, the functional currency is determined to be the local currency, a second issue arises: whether or not the entity operates in a high inflation environment. High inflation countries are defined as those whose cumulative three-year inflation rate exceeds 100 percent. In that case, essentially the same principles as in FAS 8 are followed. In the case where the cumulative inflation rate falls short of 100 percent, the foreign affiliates books are to be translated using the current exchange rate for all items, and any gains or losses are to go directly as a charge or credit to the equity accounts. FAS 52 has a number of other fairly complex provisions regarding the treatment of hedge contracts, the definition of transactional gains and losses, and the accounting for intercompany transactions. In essence, FAS 52 allows management much more flexibility to present the impact of exchange rate variations in accordance with perceived economic reality by the same token, it provides greater scope for manipulation of reported earnings and it reduces comparability of financial data for different firms. 4 (d) Critique of the Accounting Model of Exposure Even with the increased flexibility of FAS 52, users of accounting information must be aware that there are three system sources of error that can mislead those responsible for exchange risk management (Adler, 1982): 1. Accounting data do not capture all commitments of the firm that give rise to exchange risk. 2. Because of the historical cost principle, accounting values of assets and liabilities do not reflect the respective contribution to total expected net cash flow of the firm. 3. Translation rules do not distinguish between expected and unexpected exchange rate changes. Regarding the first point, it must be recognized that normally, commitments entered into by the firm in terms of foreign exchange, a purchase or a sales contract, for example, will not be booked until the merchandise has been shipped. At best, such obligations are shown as contingent liabilities. More importantly, accounting data reveals very little about the ability of the firm to change costs, prices and markets quickly. Alternatively, the firm may be committed by strategic decisions such as investment in plant and facilities. Such commitments are important criteria in determining the existence and magnitude of exchange risk. The second point surfaced in our discussion of the temporal method: whenever asset values differ from market values, translation--however sophisticated--will not redress this original shortcoming. Thus, many of the perceived problems of FAS 8 had their roots not so much in translation, but in the fact that in an environment of inflation and exchange rate changes, the lack of current value accounting frustrates the best translation efforts. Finally, translation rules do not take account of the fact that exchange rate changes have two components: (1) expected changes that are already reflected in the prices of assets and the costs of liabilities (relative interest rates) and (2) the real goods and services . the basic rationale for corporate foreign exchange exposure management is to shield net cash flows, and thus the value of the enterprise, from unanticipated exchange rate changes. This thumbnail sketch of the economic foreign exchange exposure concept has a number of significant implications, some of which seem to be at variance with frequently used ideas in the popular literature and apparent practices in business firms. Specifically, there are implications regarding (1) the question of whether exchange risk originates from monetary or nonmonetary transactions, (2) a reevaluation of traditional perspectives such as transactions risk, and (3) the role of forecasting exchange rates in the context of corporate foreign exchange risk management. 4 (f) Contractual versus Noncontractual Returns An assessment of the nature of the firms assets and liabilities and their respective cash flows shows that some are contractual, i. e. fixed in nominal, monetary terms. Such returns, earnings from fixed interest securities and receivables, for example, and the negative returns on various liabilities are relatively easy to analyze with respect to exchange rate changes: when they are denominated in terms of foreign currency, their terminal value changes directly in proportion to the exchange rate change. Thus, with respect to financial items, the firm is concerned only about net assets or liabilities denominated in foreign currency, to the extent that maturities (actually, durations of asset classes) are matched. What is much more difficult, however, is to gauge the impact of an exchange rate change on assets with noncontractual returns. While conventional discussions of exchange risk focus almost exclusively on financial assets, for trading and manufacturing firms at least, such assets are relatively less important than others. Indeed, equipment, real estate, buildings and inventories make the decisive contribution to the total cash flow of those firms. (Indeed companies frequently sell financial assets to banks, factors, or captive finance companies in order to leave banking to bankers and instead focus on the management of core assets) And returns on such assets are affected in quite complex ways by changes in exchange rates. The most essential consideration is how the prices and costs of the firm will react in response to an unexpected exchange rate change. For example, if prices and costs react immediately and fully to offset exchange rate changes, the firms cash flows are not exposed to exchange risk since they will not be affected in terms of the base currency. Example of the Effect of Devaluation on Inventory Assume the French subsidiary of a U. S. corp. has an inventory destined for sale to Germany. Exchange rates are as follows: before devaluation 1 FF .15 .30 DM after devaluation 1 FF .12 .20 DM WHAT DOES THE EFFECT OF EXCHANGE RATE CHANGES ON OPERATIONAL CASH FLOWS DEPEND ON 1. VOLUME EFFECTS (compensate for changes in profit margins) 2. PRICING FLEXIBILITY (change in margins to offset effect of exchange rate change) 3. DIVERSIFICATION of markets for inputs and outputs 4. PRODUCTION AND SALES FLEXIBILITY (ability to shift markets and sources quickly) Inventories may serve as a good illustration of this proposition. The value of an inventory in a foreign subsidiary is determined not only by changes in the exchange rate, but also by a subsequent price change of the product--to the extent that the underlying cause of this price change is the exchange rate change. Thus, the dollar value of an inventory destined for export may increase when the currency of the destination country appreciates, provided its local currency prices do not decrease by the full percentage of the appreciation. Exhibit 4 provides a numerical illustration. The effect on the local currency price depends, in part, on competition in the market. The behavior of foreign and local competitors, in turn, depends on capacity utilization, market share objectives, likelihood of cost adjustments and a host of other factors. Of course, firms are not only interested in the value change or the behavior of cash flows of a single asset, but rather in the behavior of all cash flows. Again, price and cost adjustments need to be analyzed. For example, a firm that requires raw materials from abroad for production will usually find its stream of cash outlays going up when its local currency depreciates against foreign currencies. Yet the depreciation may cause foreign suppliers to lower prices in terms of foreign currencies for the purpose of maintaining market share. WHAT IS ECONOMIC EXPOSURE PDVSA, the Venezuelan state-owned oil company, recently set up an oil refinery near Rotterdam, The Netherlands for shipment to Germany and other continental European countries. The firm planned to invoice its clients in ECU, the official currency unit of the European Community. The treasurer is considering sources of long term financing. In the past all long term finance has been provided by the parent company, but working capital required to pay local salaries and expenses has been financed in Dutch guilders. The treasurer is not sure whether the short term debt should be hedged, or what currency to issue long term debt in. This is an example of a situation where the definition of exposure has a direct impact on the firms hedging decisions. Translation exposure has to do with the location of the assets . which in this case would be a totally misleading measure of the effect of exchange rate changes on the value of the unit. After all, the oil comes from Venezuela and is shipped to Germany: its temporary resting place, be it a refinery in Rotterdam or a tanker en route to Germany, has no import. Both provide value added, but neither determine the currency of revenues. So financing should definitely not be done in Dutch guilders. Transactions exposure has to do with the currency of denomination of assets like accounts receivable or payable. Once sales to Germany have been made and invoicing in ECU has taken place, PDVSA-Netherlands has contractual, ECU-denominated assets that should be financed or hedged with ECU. For future sales, however, PDVSA-Netherlands does not have exposure to the ECU. This is because the currency of determination is the U. S. dollar. Economic exposure is tied to the currency of determination of revenues and costs. Since the world market price of oil is dollars, this is the effective currency in which PDVSAs future sales to Germany are made. If the ECU rises against the dollar, PDVSA must adjust its ECU price down to match those of competitors like Aramco. If the dollar rises against the ECU, PDVSA can and should raise prices to keep the dollar price the same, since competitors would do likewise. Clearly the currency of determination is influenced by the currency in which competitors denominate prices. 4 (g) Currency of denomination versus currency of determination One of the central concepts of modern international corporate finance is the distinction between the currency in which cash flows are denominated and the currency that determines the size of the cash flows. In the example in the previous section, it does not matter whether, as a matter of business practice, the firm may contract, be invoiced in, and pay for each individual shipment in its own local currency. If foreign exporters do not provide price concessions, the cash outflow of the importer behaves just like a foreign currency cash flow even though payments are made in local currency, they occur in greater amounts. As a result, the cash flow, even while denominated in local currency, is determined by the relative value of the foreign currency. The functional currency concept introduced in FAS 52 is similar to the currency of determination -- but not exactly. The currency of determination refers to revenue and operating expense flows, respectively the functional currency concept pertains to an entity as a whole, and is, therefore, less precise. To complicate things further, the currency of recording . that is, the currency in which the accounting records are kept, is yet another matter. For example, any debt contracted by the firm in foreign currency will always be recorded in the currency of the country where the corporate entity is located . However, the value of its legal obligation is established in the currency in which the contract is denominated. An example of the importance of these distinctions may be found in Exhibit 5. It is possible, therefore, that a firm selling in export markets may record assets and liabilities in its local currency and invoice periodic shipments in a foreign currency and yet, if prices in the market are dominated by transactions in a third country, the cash flows received may behave as if they were in that third currency. To illustrate: a Brazilian firm selling coffee to West Germany may keep its records in cruzeiros, invoice in German marks, and have DM-denominated receivables, and physically collect DM cash flow, only to find that its revenue stream behaves as if it were in U. S. dollars This occurs because DM-prices for each consecutive shipment are adjusted to reflect world market prices which, in turn, tend to be determined in U. S. dollars. The significance of this distinction is that the currency of denomination is (relatively) readily subject to management discretion, through the choice of invoicing currency. Prices and cash flows, however, are determined by competitive conditions which are beyond the immediate control of the firm. Yet an additional dimension of exchange risk involves the element of time . In the very short run, virtually all local currency prices for real goods and services (although not necessarily for financial assets) remain unchanged after an unexpected exchange rate change. However, over a longer period of time, prices and costs move inversely to spot rate changes the tendency is for Purchasing Power Parity and the Law of One Price to hold. In reality, this price adjustment process takes place over a great variety of time patterns. These patterns depend not only on the products involved, but also on market structure, the nature of competition, general business conditions, government policies such as price controls, and a number of other factors. Considerable work has been done on the phenomenon of pass-through of price changes caused by (unexpected) exchange rate changes. And yet, because all the factors that determine the extent and speed of pass-through are very firm-specific and can be analyzed only on a case-by-case basis at the level of the operating entity of the firm (or strategic business unit), generalizations remain difficult to make. Exhibit 6 summarizes the firm-specific effects of exchange rate changes on operating cash flows. Conceptually, though, it is important to determine the time frame within which the firm cannot react to (unexpected) rate changes by (1) raising prices (2) changing markets for inputs and outputs andor (3) adjusting production and sales volumes. Sometimes, at least one of these reactions is possible within a relatively short time at other times the firm is locked-in through contractual or strategic commitments extending considerably into the future. Indeed, those firms which are free to react instantaneously and fully to adverse (unexpected) rate changes are not subject to exchange risk. A further implication of the time-frame element is that exchange risk stems from the firms position when its cash flows are, for a significant period, exposed to (unexpected) exchange rate changes, rather than the risk resulting from any specific international involvement. Thus, companies engaged purely in domestic transactions but who have dominant foreign competitors may feel the effect of exchange rate changes in their cash flows as much or even more than some firms that are actively engaged in exports, imports, or foreign direct investment. 6 MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 6 (a) Economic Effects of Unanticipated Exchange Rate Changes on Cash Flows . From this analytical framework, some practical implications emerge for the assessment of economic exposure. First of all, the firm must project its cost and revenue streams over a planning horizon that represents the period of time during which the firm is locked-in, or constrained from reacting to (unexpected) exchange rate changes. It must then assess the impact of a deviation of the actual exchange rate from the rate used in the projection of costs and revenues. STEPS IN MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 1. Estimation of planning horizon as determined by reaction period. 2. Determination of expected future spot rate. 3. Estimation of expected revenue and cost streams, given the expected spot rate. 4. Estimation of effect on revenue and expense streams for unexpected exchange rate changes. 5. Choice of appropriate currency for debt denomination. 6. Estimation of necessary amount of foreign currency debt. 7. Determination of average interest period of debt. 8. Selection between direct or indirect debt denomination. 9. Decision on trade-off between arbitrage gains vs. exchange risk stemming from exposure in markets where rates are distorted by controls. 10. Decision about residual risk: consider adjusting business strategy. Subsequently, the effects on the various cash flows of the firm must be netted over product lines and markets to account for diversification effects where gains and losses could cancel out, wholly or in part. The remaining net loss or gain is the subject of economic exposure management. For a multiunit, multiproduct, multinational corporation the net exposure may not be very large at all because of the many offsetting effects.7 By contrast, enterprises that have invested in the development of one or two major foreign markets are typically subject to considerable fluctuations of their net cash flows, regardless of whether they invoice in their own or in the foreign currency. For practical purposes, three questions capture the extent of a companys foreign exchange exposure. 1. How quickly can the firm adjust prices to offset the impact of an unexpected exchange rate change on profit margins 2. How quickly can the firm change sources for inputs and markets for outputs Or, alternatively, how diversified are a companys factor and product markets 3. To what extent do volume changes, associated with unexpected exchange rate changes, have an impact on the value of assets Normally, the executives within business firms who can supply the best estimates on these issues tend to be those directly involved with purchasing, marketing, and production. Finance managers who focus exclusively on credit and foreign exchange markets may easily miss the essence of corporate foreign exchange risk. 6 (b) Financial versus operating strategies for hedging. When operating (cash) inflows and (contractual) outflows from liabilities are affected by exchange rate changes, the general principle of prudent exchange risk management is: any effect on cash inflows and outflows should cancel out as much as possible. This can be achieved by maneuvering assets, liabilities or both. When should operations -- the asset side -- be used We have demonstrated that exchange rate changes can have tremendous effects on operating cash flows. Does it not therefore make sense to adjust operations to hedge against these effects Many companies, such as Japanese auto producers, are now seeking flexibility in production location, in part to be able to respond to large and persistent exchange rate changes that make production much cheaper in one location than another. Among the operating policies are the shifting of markets for output, sources of supply, product-lines, and production facilities as a defensive reaction to adverse exchange rate changes. Put differently, deviations from purchasing power parity provide profit opportunities for the operations-flexible firm. This philosophy is epitomized in the following quotation. It has often been joked at Philips that in order to take advantage of currency movements, it would be a good idea to put our factories aboard a supertanker, which could put down anchor wherever exchange rates enable the company to function most efficiently. In the present currency markets. this would certainly not be a suitable means of transport for taking advantage of exchange rate movements. An aeroplane would be more in line with the requirements of the present era. The problem is that Philips production could not fit into either craft. It is obvious that such measures will be very costly, especially if undertaken over a short span of time. it follows that operating policies are not the tools of choice for exchange risk management. Hence operating policies which have been designed to reduce or eliminate exposure will only be undertaken as a last resort, when less expensive options have been exhausted. It is not surprising, therefore, that exposure management focuses not on the asset side, but primarily on the liability side of the firms balance sheet. Exhibit 7 provides a summary of the steps involved in managing economic exposure. Whether and how these steps should be implemented depends first, on the extent to which the firm wishes to rely on currency forecasting to make hedging decisions, and second, on the range of hedging tools available and their suitability to the task. These issues are addressed in the next two sections. 5 GUIDELINES FOR CORPORATE FORECASTING OF EXCHANGE RATES Academics and practitioners have sought the determinants of exchange rate changes ever since there were currencies. Many students have learned about the balance of trade and how the more a country exports, the more demand there is for its currency, and so the stronger is its exchange rate. In practice, the story is a lot more complex. Research in the foreign exchange markets have come a long way since the days when international trade was thought to be the dominant factor determining the level of the exchange rate. Monetary variables, capital flows, rational expectations and portfolio balance are all now understood to factor into the determination of currencies in a floating exchange rate system. Many models have been developed to explain and to forecast exchange rates. No model has yet proved to be the definitive one, perhaps because the structure of the worlds economies and financial markets are undergoing such rapid evolution. Corporations nevertheless avidly seek ways to predict currencies, in order to decide when and when not to hedge. The models they use are typically one or more of the following kinds: political event analysis . or fundamental . or technical . Academic students of international finance, in contrast, find strong empirical support for the role of arbitrage in global financial markets, and for the view that exchange rates exhibit behavior that is characteristic of other speculative asset markets. Exchange rates react quickly to news. Rates are far more volatile than changes in underlying economic variables they are moved by changing expectations, and hence are difficult to forecast. In a broad sense they are efficient, but tests of efficiency face inherent obstacles in testing the precise nature of this efficiency directly. The central efficient market model is the unbiased forward rate theory introduced earlier. It says that the forward rate equals the expected future level of the spot rate. Because the forward rate is a contractual price, it offers opportunities for speculative profits for those who correctly assess the future spot price relative to the current forward rate. Specifically, risk neutral players will seek to make a profit their forecast differs from the forward rate, so if there are enough such participants the forward rate will always be bid up or down until it equals the expected future spot. Because expectations of future spot rates are formed on the basis of presently available information (historical data) and an interpretation of its implication for the future, they tend to be subject to frequent and rapid revision. The actual future spot rate may therefore deviate markedly from the expectation embodied in the present forward rate for that maturity. The actual exchange rate may deviate from the expected by some random error. As is indicated in Exhibit 8, in an efficient market the forecasting error will be distributed randomly, according to some probability distribution, with a mean equal to zero. An implication of this is that todays forecast, as represented by the forward rate, is equal to yesterdays forward plus some random amount. In other words, the forward rate itself follows a random walk. Another way of looking at these errors to consider them as speculative profits or losses: what you would gain or lose of you consistently bet against the forward rate. Can they be consistently positive or negative A priori reasoning suggests that this should not be the case. Otherwise one would have to explain why consistent losers do not quit the market, or why consistent winners are not imitated by others or do not increase their volume of activity, thus causing adjustment of the forward rate in the direction of their expectation. Barring such explanation, one would expect that the forecast error is sometimes positive, sometimes negative, alternating in a random fashion, driven by unexpected events in the economic and political environment. Rigorously tested academic models have cast doubt on the pure unbiased forward rate theory of efficiency, and demonstrated the presence of speculative profit opportunities (for example, by the use of filter rules). However it is also logical to suppose that speculators will bear foreign exchange risk only if they are compensated with a risk premium. Are the above-zero expected returns excessive in a risk-adjusted sense Given the small size of the bias in the forward exchange market, and the magnitude of daily currency fluctuations, the answer is probably not. As a result of their finding that the foreign exchange markets are among the worlds most efficient, academics argue the exchange rate forecasting by corporations, in the sense of trying to beat the market, plays a role only under very special circumstances. Indeed few firms are actively decide to commit real assets in order to take currency positions. Rather, they get involved with foreign currencies in the course of pursuing profits from the exploitation of a competitive advantage rather than being based on currency expectations, this advantage is based on expertise in such areas as production, marketing, the organization of people, or other technical resources. If someone does have special expertise in forecasting foreign exchange rates, such skills can usually be put to use without incurring the risks and costs of committing funds to other than purely financial assets. Most finance managers of nonfinancial enterprises concentrate on producing and selling goods they should find themselves acting as speculative foreign exchange traders only because of an occasional opportunity encountered in the course of their normal operations. Only when foreign exchange markets are systematically distorted by government controls on financial institutions do the operations of trading and manufacturing firms provide an opportunity to move funds and gain from purely financial transactions. Exhibit 9 offers a flowchart of criteria for forecasting and hedging decisions. Forecasting exchange rate changes, however, is important for planning purposes. To the extent that all significant managerial tasks are concerned with the future, anticipated exchange rate changes are a major input into virtually all decisions of enterprises involved in and affected by international transactions. However, the task of forecasting foreign exchange rates for planning and decision-making purposes, with the purpose of determining the most likely exchange rate, is quite different from attempting to beat the market in order to derive speculative profits. Expected exchange rate changes are revealed by market prices when rates are free to reach their competitive levels. Organized futures or forward markets provide inexpensive information regarding future exchange rates, using the best available data and judgment. Thus, whenever profit-seeking, well-informed traders can take positions, forward rates, prices of future contracts, and interest differentials for instruments of similar riskiness (but denominated in different currencies), provide good indicators of expected exchange rates. In this fashion, an input for corporate planning and decision-making is readily available in all currencies where there are no effective exchange controls. The advantage of such market-based rates over in-house forecasts is that they are both less expensive and more likely to be accurate. Market rates are determined by those who tend to have the best information and track-record incompetent market participants lose money and are eliminated. The nature of this market-based expected exchange rate should not lead to confusing notions about the accuracy of prediction. In speculative markets, all decisions are made on the basis of interpretation of past data however, new information surfaces constantly. Therefore, market-based forecasts rarely will come true. The actual price of a currency will either be below or above the rate expected by the market. If the market knew which would be more likely, any predictive bias quickly would be corrected. Any predictable, economically meaningful bias would be corrected by the transactions of profit-seeking transactors. Example: Hedging with a Forward Contract Janet Fredericks, Foreign Exchange Manager at Murray Chemical, was informed that Murray was selling 25,000 tonnes of naphtha to Canada for a total price of C11,500,000, to be paid upon delivery in two months time. To protect her company, she arranged to sell 11.5 million Canadian dollars forward to the Royal Bank of Montreal. The two month forward contract price was US0.8785 per Canadian dollar. Two months and two days later, Fredericks received US10,102,750 from RBM and paid RBM C11,500,000, the amount received from Murrays customer. The importance of market-based forecasts for a determination of the foreign exchange exposure of the firm is that of a benchmark against which the economic consequences of deviations must be measured. This can be put in the form of a concrete question: How will the expected net cash flow of the firm behave if the future spot exchange rate is not equal to the rate predicted by the market when commitments are made The nature of this kind of forecast is completely different from trying to outguess the foreign exchange markets 7 TOOLS AND TECHNIQUES FOR THE MANAGEMENT OF FOREIGN EXCHANGE RISK In this section we consider the relative merits of several different tools for hedging exchange risk, including forwards, futures, debt, swaps and options. We will use the following criteria for contrasting the tools. First, there are different tools that serve effectively the same purpose. Most currency management instruments enable the firm to take a long or a short position to hedge an opposite short or long position. Thus one can hedge a DM payment using a forward exchange contract, or debt in DM, or futures or perhaps a currency swap. In equilibrium the cost of all will be the same, according to the fundamental relationships of the international money market as illustrated in Exhibit 1. They differ in details like default risk or transactions costs, or if there is some fundamental market imperfection. indeed in an efficient market one would expect the anticipated cost of hedging to be zero. This follows from the unbiased forward rate theory. Second, tools differ in that they hedge different risks. In particular, symmetric hedging tools like futures cannot easily hedge contingent cash flows: options may be better suited to the latter. 7 (a) Tools and techniques: foreign exchange forwards Foreign exchange is, of course, the exchange of one currency for another. Trading or dealing in each pair of currencies consists of two parts, the spot market . where payment (delivery) is made right away (in practice this means usually the second business day), and the forward market . The rate in the forward market is a price for foreign currency set at the time the transaction is agreed to but with the actual exchange, or delivery, taking place at a specified time in the future. While the amount of the transaction, the value date, the payments procedure, and the exchange rate are all determined in advance, no exchange of money takes place until the actual settlement date . This commitment to exchange currencies at a previously agreed exchange rate is usually referred to as a forward contract . Forward contracts are the most common means of hedging transactions in foreign currencies, as the example in Exhibit 10 illustrates. The trouble with forward contracts, however, is that they require future performance, and sometimes one party is unable to perform on the contract. When that happens, the hedge disappears, sometimes at great cost to the hedger. This default risk also means that many companies do not have access to the forward market in sufficient quantity to fully hedge their exchange exposure. For such situations, futures may be more suitable. 7 (b) Currency futures Outside of the interbank forward market, the best-developed market for hedging exchange rate risk is the currency futures market. In principle, currency futures are similar to foreign exchange forwards in that they are contracts for delivery of a certain amount of a foreign currency at some future date and at a known price. In practice, they differ from forward contracts in important ways. One difference between forwards and futures is standardization. Forwards are for any amount, as long as its big enough to be worth the dealers time, while futures are for standard amounts, each contract being far smaller that the average forward transaction. Futures are also standardized in terms of delivery date. The normal currency futures delivery dates are March, June, September and December, while forwards are private agreements that can specify any delivery date that the parties choose. Both of these features allow the futures contract to be tradable. Another difference is that forwards are traded by phone and telex and are completely independent of location or time. Futures, on the other hand, are traded in organized exchanges such the LIFFE in London, SIMEX in Singapore and the IMM in Chicago. But the most important feature of the futures contract is not its standardization or trading organization but in the time pattern of the cash flows between parties to the transaction. In a forward contract, whether it involves full delivery of the two currencies or just compensation of the net value, the transfer of funds takes place once: at maturity. With futures, cash changes hands every day during the life of the contract, or at least every day that has seen a change in the price of the contract. This daily cash compensation feature largely eliminates default risk. Thus forwards and futures serve similar purposes, and tend to have identical rates, but differ in their applicability. Most big companies use forwards futures tend to be used whenever credit risk may be a problem. 7 (c) Debt instead of forwards or futures Debt -- borrowing in the currency to which the firm is exposed or investing in interest-bearing assets to offset a foreign currency payment -- is a widely used hedging tool that serves much the same purpose as forward contracts. Consider an example. In Exhibit 10, Fredericks sold Canadian dollars forwards. Alternatively she could have used the Eurocurrency market to achieve the same objective. She would borrow Canadian dollars, which she would then change into francs in the spot market, and hold them in a US dollar deposit for two months. When payment in Canadian dollars was received from the customer, she would use the proceeds to pay down the Canadian dollar debt. Such a transaction is termed a money market hedge . The cost of this money market hedge is the difference between the Canadian dollar interest rate paid and the US dollar interest rate earned. According to the interest rate parity theorem . the interest differential equals the forward exchange premium, the percentage by which the forward rate differs from the spot exchange rate. So the cost of the money market hedge should be the same as the forward or futures market hedge, unless the firm has some advantage in one market or the other. The money market hedge suits many companies because they have to borrow anyway, so it simply is a matter of denominating the companys debt in the currency to which it is exposed. that is logical. but if a money market hedge is to be done for its own sake, as in the example just given, the firm ends up borrowing from one bank and lending to another, thus losing on the spread. This is costly, so the forward hedge would probably be more advantageous except where the firm had to borrow for ongoing purposes anyway. 7 (d) Currency options Many companies, banks and governments have extensive experience in the use of forward exchange contracts. With a forward contract one can lock in an exchange rate for the future. There are a number of circumstances, however, where it may be desirable to have more flexibility than a forward provides. For example a computer manufacturer in California may have sales priced in U. S. dollars as well as in German marks in Europe. Depending on the relative strength of the two currencies, revenues may be realized in either German marks or dollars. In such a situation the use of forward or futures would be inappropriate: theres no point in hedging something you might not have. What is called for is a foreign exchange option: the right, but not the obligation, to exchange currency at a predetermined rate. A foreign exchange option is a contract for future delivery of a currency in exchange for another, where the holder of the option has the right to buy (or sell) the currency at an agreed price, the strike or exercise price, but is not required to do so. The right to buy is a call the right to sell, a put . For such a right he pays a price called the option premium . The option seller receives the premium and is obliged to make (or take) delivery at the agreed-upon price if the buyer exercises his option. In some options, the instrument being delivered is the currency itself in others, a futures contract on the currency. American options permit the holder to exercise at any time before the expiration date European options, only on the expiration date. Steve Yamamoto of Frito-Lay had just agreed to purchase I5 million worth of potatoes from his supplier in County Cork, Ireland. Payment of the five million punt was to be made in 245 days time. The dollar had recently plummeted against all the EMS currencies and Yamamoto wanted to avoid any further rise in the cost of imports. He viewed the dollar as being extremely instable in the current environment of economic tensions. Having decided to hedge the payment, he had obtained dollarpunt quotes of 2.25 spot, 2.19 for 245 days forward delivery. His view, however, was that the dollar was bound to rise in the next few months, so he was strongly considering purchasing a call option instead of buying the punt forward. At a strike price of 2.21, the best quote he had been able to obtain was from the Ballad Bank of Dublin, who would charge a premium of 0.85 of the principal. Yamamoto decided to buy the call option. In effect, he reasoned, Im paying for downside protection while not limiting the possible savings I could reap if the dollar does recover to a more realistic level. In a highly volatile market where crazy currency values can be reached, options make more sense than taking your chances in the market, and youre not locked into a rock-bottom forward rate. This simple example illustrates the lopsided character of options. Futures and forwards are contracts in which two parties oblige themselves to exchange something in the future. They are thus useful to hedge or convert known currency or interest rate exposures. An option, in contrast, gives one party the right but not the obligation to buy or sell an asset under specified conditions while the other party assumes an obligation to sell or buy that asset if that option is exercised. Figure 1 illustrates the two possible outcomes of an option such as that bought by Steve Yamamoto. When should a company like Frito-Lay use options in preference to forwards or futures In the example, Yamamoto had a view on the currencys direction that differed from the forward rate. Taken alone, this would suggest taking a position. But he also had a view on the dollars volatility . Options provide the only convenient means of hedging or positioning volatility risk. Indeed the price of an option is directly influenced by the outlook for a currencys volatility: the more volatile, the higher the price. To Yamamoto, the price is worth paying. In other words he thinks the true volatility is greater than that reflected in the options price. This example highlights one set of circumstances under which a company should consider the use of options. A currency call or put options value is affected by both direction and volatility changes, and the price of such an option will be higher, the more the markets expectations (as reflected in the forward rate) favor exercise and the greater the anticipated volatility. For example, during the crisis in the European Monetary System of mid-1993, put options on the French franc became very expensive for two reasons. First, high French interest rates designed to support the franc drove the forward rate to a discount against the German mark. Second, anticipated volatility of the DMFF exchange rate jumped as dealers speculated on a possible break-up of the EMS. With movements much greater than the EMS official bands possible, the expected gain from exercising puts became much greater. It was an appropriate time for companies with French exposure to buy puts, but the cost would exceed the expected gain unless the corporate Treasury anticipated a greater change, or an even higher volatility, than those reflected in the market price of options. Finally, one can justify the limited use of options by reference to the deleterious effect of financial distress alluded to in section 2. Unmanaged exchange rate risk can cause significant fluctuations in the earnings and the market value of an international firm. A very large exchange rate movement may cause special problems for a particular company, perhaps because it brings a competitive threat from a different country. At some level, the currency change may threaten the firms viability, bringing the costs of bankruptcy to bear. To avert this, it may be worth buying some low-cost options that would pay off only under unusual circumstances, ones that would particularly hurt the firm. Out-of-the-money options may be a useful and cost-effective way to hedge against currency risks that have very low probabilities but which, if they occur, have disproportionately high costs to the company. 8 CONTROLLING CORPORATE TREASURY TRADING RISKS In a corporation, there is no such thing as being perfectly hedged. Not every transaction can be matched, for international trade and production is a complex and uncertain business. As we have seen, even identifying the correct currency of exposure, the currency of determination, is tricky. Flexibility is called for, and management must necessarily give some discretion, perhaps even a lot of discretion, to the corporate treasury department or whichever unit is charged with managing foreign exchange risks. Some companies, feeling that foreign exchange is best handled by professionals, hire ex-bank dealers other groom engineers or accountants. Yet however talented and honorable are these individuals, it has become evident that some limits must be imposed on the trading activities of the corporate treasury, for losses can get out of hand even in the best of companies. In 1992 a Wall Street Journal reporter found that Dell Computer Corporation, a star of the retail PC industry, had been trading currency options with a face value that exceeded Dells annual international sales, and that currency losses may have been covered up. Complex options trading was in part responsible for losses at the treasury of Allied-Lyons, the British foods group. The 150 million lost almost brought the company to its knees, and the publicity precipitated a management shake-out. In 1993 the oil giant Royal Dutch-Shell revealed that currency trading losses of as much as a billion dollars had been uncovered in its Japanese subsidiary. Clearly, performance measurement standards, accountability and limits of some form must be part of a treasury foreign currency hedging program. Space does not permit a detailed examination of trading control methods, but some broad principles can be stated. First, management must elucidate the goals of exchange risk management, preferably in operational terms rather than in platitudes such as we hedge all foreign exchange risks. Second, the risks of in-house trading (for thats often what it is) must be recognized. These include losses on open positions from exchange rate changes, counterparty credit risks, and operations risks. Third, for all net positions taken, the firm must have an independent method of valuing, marking-to-market, the instruments traded. This marking to market need not be included in external reports, if the positions offset other exposures that are not marked to market, but is necessary to avert hiding of losses. Wherever possible, marking to market should be based on external, objective prices traded in the market. Fourth, position limits should be made explicit rather than treated as a problem we would rather not discuss. Instead of hamstringing treasury with a complex set of rules, limits can take the form of prohibiting positions that could incur a loss (or gain) beyond a certain amount, based on sensitivity analysis. As in all these things, any attempt to cover up losses should reap severe penalties. Finally, counterparty risks resulting from over-the-counter forward or swap contracts should be evaluated in precisely the same manner as is done when the firm extends credit to, say, suppliers or customers. In all this, the chief financial officer might well seek the assistance of an accounting or consulting firm, and may wish to purchase software tailored to the purposes. This chapter offers the reader an introduction to the complex subject of the measurement and management of foreign exchange risk. We began by noting some problems with interpretation of the concept, and entered the debate as to whether and why companies should devote active managerial resources to something that is so difficult to define and measure. Accountants efforts to put an objective value on a firm involved in international business has led many to focus on the translated balance sheet as a target for hedging exposure. As was demonstrated, however, there are numerous realistic situations where the economic effects of exchange rate changes differ from those predicted by the various measures of translation exposure. In particular, we emphasized the distinctions between the currency of location, the currency of denomination, and the currency of determination of a business. After giving some guidelines for the management of economic exposure, the chapter addressed the thorny question of how to approach currency forecasting. We suggested a market-based approach to international financial planning, and cast doubt on the ability of the corporations treasury department to outperform the forward exchange rate. The chapter then turned to the tools and techniques of hedging, contrasting the applications that require forwards, futures, money market hedging, and currency options. In Exhibit 11, we present a sketch of how a company may approach the exchange risk management task, based on the principles laid out in this chapter. Sorry, not all exhibits appear in this version. Alder, Michael. Translation Methods and Operational Foreign Exchange Risk Management, Chapter 6 of Goumlran Bergendahl, (ed.) International Financial Management, Stockholm: Norstedts, 1982. Aliber, Robert Z. Exchange Risk and Corporate International Finance. 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Note that when we say the forward rate follows a random walk, we mean the forward for a given delivery date, not the rolling 3-month forward. Since the only published measure of a forward rate for a given delivery date is the price of a futures contract, the latter serves as a proxy to test the proposition that the forward rate should fluctuate randomly. 5. See Gunter Dufey and Ian H. Giddy, International Financial Planning: The Use of Market-Based Forecasts, California Management Review, XXI, 1 (Fall 1978), pp. 69-81. Adapted from The Handbook of International Accounting and Finance, Frederick D. S. Choi, Editor (Wiley) Ian H. Giddy, Professor of Finance New York University Stern School of Business 44 West 4th Street, New York 10012 Tel 212 998-0332 Fax 212 995-4233